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08/14(Sun) 23:46
新規公開株の仕組と銘柄選別法 − 投資の杜

新規公開株(IPO)の魅力

  1. IPOとは「Initial(最初の)Public(公開の)Offering(売り物)」の略で、新規に株式を証券取引所やJASDAQ市場に上場し、一般投資家に株式を取得させることを言います。
  2. 株式上場に際しては通常、新株式が公募されたり、大株主が保有していた株式が売り出されます。これがいわゆる新規公開株で、証券会社を通じて機関投資家や個人投資家に配分されます。
  3. IPO投資は企業規模が小さいうちに投資し、長期保有して利益成長に伴って値上がり益や株式分割による持ち株増加を享受する、のが本来の姿と思います。
  4. 「明確な個性の有る企業」で「需給が良い」銘柄を選べば、基本的には「かなりの確率で短期の値ざやを稼げる可能性を有するもの?」というのが大きな魅力です。
IPOのしくみと応募方法
  1. 売出・公募株を手に入れる投資家の決め方はさまざまですが、現在一般的に行われている方法は、『ブック・ビルディング=BB』と呼ばれる入札方式です。投資家は、あらかじめ決められた株価(仮条件)を参考にして、希望株価における希望購入株数を証券会社を通じて申告し、その結果に応じて買い手が決定します。

  2. BB株価は、その会社の業績と類似する他の上場会社の株価などを参考にして決められます。BBの人気はその時々の株式相場の情勢によって大きく異なります。人気を博して、BB上限株価でも大量の買い希望が入ることもあれば、BB下限株価でも売出・公募株がさばけない、などという時もあります。買い希望が多い時は、抽選によって買い手が決まります。

  3. 個人投資家から見れば、IPOのBBにおいては、IPO市場が不振の時は慎重に、好調の時は積極的に対応する、というのが基本になります。IPO市場好調時には、BB仮条件の上限株価で希望株数を申告することになるでしょう。申告価格が公募価格未満の場合は抽選の対象になりません。

  4. 主な証券会社のIPO株の配分ルール
    IPO株の配分ルールには、ネット証券の「完全(全量)抽選」と大手証券店頭での「裁量配分」があります。完全抽選は全投資家に平等に購入チャンスがあるのに対し、裁量配分は特定の投資家を優遇する利益供与や損失補填の温床になりかねないとの指摘もあります。

    証券会社区分配分ルール特徴
    SBI証券ネット完全抽選ブックビルディングに外れた回数に応じ当選確率上昇
    松井証券落選者に50円の「お詫び料」支払い
    楽天証券大口・取引実績を優遇
    した抽選
    預かり資産と過去半年の月間手数料平均で区分
    三菱証券店頭預かり資産と過去半年の手数料合計で区分
    日興証券主に支店で裁量配分
    一部抽選
    支店配分は約8割、抽選は約2割
    大和証券抽選部分はポイント制で当選確率上昇
    東洋証券支店ごとに抽選配分

  5. 抽選権の割当方式
    需要申告に充当した資金は抽選結果発表まで拘束され、その間は買付余力が減ることになります。限られた資金を有効に運用するためには抽選権の割当方式に合った申告が重要です。単一抽選権の会社には申告に必要な最低額を割り当て、複数抽選権の会社に資金を集中し当選確率アップを図るなどの工夫が必要です。

    方式割当ルール申告上の留意点
    複数
    抽選権
    需要申告株数に対し一申請者に
    申告株数分の抽選権を付与
    当選確率を上げるため買付余力範囲内で購入可能最大株数を
    申告する。ポイント制(Eトレ)、取引実績(楽天)による当選確率
    アップの優遇などもある
    単一
    抽選権
    需要申告株数に拘らず一申請者
    に一抽選権を付与
    複数申告しても抽選権は1株分だけなので申告は1株でよい。
    2株目が有効になるのは、応募者が抽選数より少ない場合のみで
    (この時は1株目は全員当選、2株目以降は複数抽選方式)、人
    気薄株を2株も購入するメリットは感じられない
    (注)Eトレ:割当数の70%は複数抽選権方式による抽選(ポイント優遇なし)、残り30%はポイント数の多い順に当選に変更になりました(2006.07.03)

証券会社ごとの募集方法
ブック・ビルディング募集方法は証券会社によって異なります。完全前金制(BB期間中に資金拘束)/前金制(購入期間中に資金拘束)/後金制(当選後に入金)や入金時期、抽選権の割当方式(複数/単一)、抽選日(公募価格決定日/購入終了日)、補欠当選制度、辞退(キャンセル)可否など仕組みをよく確認して行いましょう。

資金証券会社応募方法購入可能数方式補欠辞退抽選日・結果発表
完全
前金制
SBI証券・BB期間内に購入申込
 (入金:抽選日18:00まで)
・当選後購入期間内に購入
・抽選時の
 買付余力
 範囲内 (注)
複数
抽選権
当選
後可
・抽選:公募価格決定日
・発表:抽選日21:00
マネックス
証券
・BB期間内に購入申込
 (入金:BB申請前)
・当選後購入期間内に購入
・BB申請時の
 買付余力
 範囲内
単一
抽選権
・抽選:公募価格決定日
・発表:抽選翌日18:00
カブドット
コム証券
・BB期間内に抽選権獲得
 (入金:BB申請前)
・購入期間内に購入申込
×抽選前
まで可
・抽選:購入終了日12:00
・発表:抽選日12:00〜
前金制松井証券・BB期間内に抽選権獲得
・購入期間内に購入申込
 (入金:抽選日15:00まで)
・抽選時の
 買付余力
 範囲内 (注)
購入
申込後
不可
・抽選:購入終了日15:00
・発表:抽選日16:30
楽天証券・BB期間内に抽選権獲得
・購入期間内に購入申込
 (入金:購入申請前)
・購入申請時の
 買付余力
 範囲内
複数
抽選権
・抽選:購入終了日14:00
・発表:抽選日18:00
後金制ジェット
証券
・BB期間内に購入申込
・当選後払込期間内に入金
・申込上限
 範囲内
×当選
後可
・抽選:公募価格決定日
・発表:抽選日17-20:00
 (注)抽選時に申告数が買付余力をオーバーしてる場合は余力以内に申告数が自動調整(減株)されます

新規公開株の売買ルール

  1. 上場初日の注文
    • 売却は、「成行注文」「指値注文」の両方が可能です。
    • 買付は、初値が決定するまでは「指値注文」のみです。「成行注文」は初値の決定後に可能となります。
      (JASDAQマーケットメイク銘柄は売買とも「指値注文」のみ。「成行注文」は出せません)
    • 初値が付くまでは値幅制限は適用されませんが、初値が付いた後は初値を基準に値幅制限(マーケットメイク銘柄は除く)が適用されます。
    ※当選株を初値で売却したいときは寄付き前(ザラ場が見れないときは公開日9:00以前)までに「寄付成行」注文をいれます。松井証券は成行不可なので「寄付指値」で注文すれば、寄付の値段(=初値)が指値以上のとき初値で売約定します

  2. 即金規制〜買付代金(現金)の即日預託規制
    上場初日に初値がつかず終了した場合、翌営業日から初値が決定される日まで「即金規制」が引かれます。
    • 売却は、上場初日の注文と同様「成行注文」「指値注文」の両方が可能です。
    • 買付は、即日現金預託の現物取引での「指値注文」のみ可能です。信用買いができないこと、現金があっても買付注文を受付けない証券会社(カブドットコム証券、野村ホームトレード、コスモ証券など)があることなどの買付制約があります。
      ※SBI証券、マネックス証券、松井証券、楽天証券は即日預託規制でも買付注文可

  3. 気配値と呼び値(注文の刻み幅)
    • 前場は10分毎(11回)、後場は14:30まで15分毎(9回)の計20回、気配値(取引で示される売り買いの値段)がアップしていきます。
    • 上場初日の呼び値は公募価格の5%の、端数(呼び値単位以下)切り上げの数値になります(公募価格55万円(呼び値単位千円)なら2万8000円)。呼び値単位が切り替わる価格へ移行(例:100万円以下→100万円超)したときは、呼び値単位も(例では千円→万円なので)、2.8万円→3万円のように切り上げられます。
    • 初日の呼び値アップ回数は20回ですので初値がつかなかった時は公募価格の約2倍(2日目は約4倍、3日目は約8倍)の気配値で引けることになります。初日に初値がつかなかった場合、2日目の呼び値は初日の2倍(3日目は2日目の2倍)になります。
    • 売買数が拮抗しもう少しで寄りそうだと東証が判断すれば、5分毎に気配値が上がることもあります。

  4. (参考)2004/12/13、JASDAQの取引所市場への転換に伴いJASDAQ銘柄の注文方法が変更されました。
    • オークション銘柄は「指値注文」のみから、「成行注文」「指値注文」の両方が可能となりました。 マーケットメイク銘柄では制度上「指値注文」のみとなります。
    • オークション銘柄の新規上場時の初値決定方法は、「ダッチ方式」から「板寄方式」に、マーケットメーク銘柄は、「ザラバ方式」から「最良気配板寄方式」に変更されました 。
銘柄選別法
  1. IPO市場の需給サイクル(サイクル把握とタイミング)
  2. 類似企業とのファンダメンタル比較(売上高、利益の伸びとPER)
  3. ベンチャーキャピタルの保有比率(ロックアップ)
  1. IPO市場の需給サイクル(サイクル把握とタイミング)
    • IPOの市場環境には一定のサイクル(下図)があり、どのような優良銘柄でも割高感が台頭してるサイクルで組み入れたのでは良い結果は得られません。IPO市場の需給がどのサイクルにあるかを把握して割安感のあるときに組み入れます。

       

  2. 類似企業とのファンダメンタル比較<(売上高、利益の伸びとPER)
    • IPO情報を提供してるサイトには、参考類似企業を上げてる所(TRADER'S WEBなど)があります。最近人気の高かったカカクコムとその類似企業の業績動向を比較してみました。

      類似企業市場売上高の伸び利益の伸びPER初値PER
      カカクコムマザ234.7%238.9%76.2倍266.8倍
      ヤフーJQ187.6%206.1%102.6倍
      楽天JQ210.2%228.8%154.0倍

    • 業績(売上高、利益)の伸びが類似企業と比較して高いにも係わらず、PER(=株価/1株あたりの利益:どの位のプレミアムがついてるかの目安)が低いのがわかります。これは結構な利益を上げながら類似企業に比べ株価が安く評価されていることを意味します。類似企業からみて適正PER160倍と仮定すると初値予想は250万円(=公募価格120万円×160/76.2)となります。初値420万円はちょっと過熱気味でしょうか

  3. ベンチャーキャピタルの保有比率(ロックアップ)
    • 公開前1年以内に株式を保有した者は株式公開後6ヶ月あるいは株式保有後1年の遅い日が到来するまで株式の売却が法律上出来ないルールにリクルート事件後なっておりこれをロックアップと呼びます。

    • ロックアップに拘束されないインサイダー(大株主:中心はベンチャーキャピタル)による大口売りが公開直後に集中し、新規公開企業の株価が急落するケースがあります。個人投資家がIPO銘柄を買うならベンチャーキャピタルの保有比率に留意しましょう。

    • また、キャピタルゲインを狙うインサイダーが保有する大量の株がロックアップされているなら売り圧力が控えているということであり株価の値上がりを当分の間期待できません。

新興市場の種類と特徴
  1. 新興市場は、ベンチャー企業を中心とした将来性のある企業に、資金調達の場を提供することを目的とした市場です。新興市場では、会社の将来性・ビジネスの新規性・競争優位性に重点をおいているため上場基準は緩いものとなっていますが、四半期決算の報告が義務付けられるなど、投資家に対する情報開示を積極的に行っています。

  2. 株式市場には、(1)取引所取引(上場取引)を扱う証券取引所、(2)店頭取引(取引所以外で行われる取引)を扱うJASDAQ(ジャスダック)市場、(3)未公開株式を扱うグリーンシート市場があります。

    (1)証券取引所は、全国に5ヶ所(東京、大阪、名古屋、札幌、福岡)にあり、各取引所には、東証はマザーズ、大証はヘラクレス、名証はセントレックス、札証はアンビシャス、福証はQボードという新興市場が開設されています。しかし、東証マザーズ、大証ヘラクレス以外は上場企業数も少なく市場規模は小さなものとなっています。

    (2)JASDAQ市場は、中小企業・中堅企業・ベンチャー企業に力をいれている店頭株式市場で、日本証券業協会が運営管理しています。登録基準には、1号基準(中小企業・中堅企業)と2号基準(ベンチャー企業)があり、2号基準が東証のマザーズや大証のヘラクレスに近い位置の市場になります。

    (3)グリーンシート市場は、未公開企業の株式を売買する場として日本証券業協会が開設した証券市場です。証券取引所やJASDAQ市場での取引とは異なり、流通性が低い、価格の変動が大きい、企業の公開情報を迅速に入手しにくい、不測の損害を受ける危険性が高い、などのリスクが非常に高いことが特徴です。

JASDAQ、東証マザーズ、大証ヘラクレス比較
市場名銘柄数特徴売買方式
JASDAQ(店頭)
(09:00-11:00)
(12:30-15:00)
943銘柄

指値
のみ

・ジャスダック市場の登録基準には、1号基準と2号基準があります。1号基準(中小企業・中堅企業)には、「公開直前期末純資産2億円以上、直前期の当期利益が黒字」という条件があり、新興企業にとっては非常に厳しい基準となっています。
・2号基準(ベンチャー企業)には、純資産や利益の額に条件はありませんが、四半期決算の報告が義務付けられています。東証のマザーズや大証のヘラクレスに近い位置の市場で、マーケットメイク制度があるのも特徴です。
◇オークション銘柄
 ・板寄せ方式
 ・ダッチ方式(IPO株)

◇マーケットメイク銘柄
 ・マーケットメイク方式

東証マザーズ
(09:00-11:00)
(12:30-15:00)
64銘柄

指値
成行

・東京証券取引所のベンチャー企業向け市場です。マザーズでは、「時価総額10億円以上」を上場基準とし、利益基準や純資産基準は設けていません。情報開示規定として四半期ごとの決算と会社説明会を義務づけるだけの緩い基準です。
・マザーズの特徴として、成長性(成長する可能性の高い企業)、流動性(公募・株主数・時価総額の基準を満たす企業)、迅速性(上場審査期間の短縮)、透明性(四半期毎の業績開示、公開後3年間は会社説明会を年2回以上行う)の4つがあります。
◇オークション銘柄
 ・板寄せ方式
大証ヘラクレス
(09:00-11:00)
(12:30-15:10)
103銘柄

指値
成行

・大阪証券取引所内に創設された市場で、収益性・資産性・市場性などにより分類されるスタンダード基準(第1号、第2号、第3号)と、ベンチャー企業向けのグロース基準があります。
・グロース基準では、「純資産4億円以上 or 時価総額50億円以上 or 税前利益7500万円以上」のいずれか1つを満たすことが条件となっています。情報開示規定としては四半期ごとの決算を義務づけています。
◇オークション銘柄
 ・板寄せ方式

売買方式比較

売買方式説明
板寄せ方式マザーズやヘラクレスなどの取引所銘柄とJASDAQのオークション銘柄の売買方式で、市場1・2部で行われてる売買方式と同じです。注文を受けながら気配値を更新していく、価格優先〜 時間優先による競争売買をいいます。
マーケットメイク方式JASDAQのマーケットメイク銘柄の値付け方法です。特定の証券会社(マーケットメイカー)が仕切形式で売買を行う方式(最良気配板寄せ方式)で、自分が希望価格を提示してもマーケットメイカーがその値段に応じない場合もあったり、制限値幅がないのが特徴です。
ダッチ方式JASDAQのオークション銘柄が新規上場する時の初値のつけ方で、買い注文と売り注文を集め、双方の注文が最も集中する価格を初値として午前11:00に決定されます。前場一本値のみとなります。

エフェクター細胞研究所に学ぶ 〜 ストックオプション(潜在株式)の恐怖
4/6後場から株価が急上昇しました。何故?と思ってましたが原因が判明しました。開示書類「役社員等保有ストックオプションの権利行使による取得株式の継続保有(ロックアップ)措置について」(2005.04.06大引け後発表)です。役員や社員にストックオプションのロックアップを要請するとの内容です。4/9以降権利行使可能なもの 31,800株の内 28,690株にロックアップを要請(3,110株は除外)、上場後にロックアップが実施されるのは聞いたことがありません。低迷してた株価が、発表前の後場から急上昇するのも何か不自然さが残ります。(2005.04.09追加)

ニッポン放送への敵対的買収を仕掛けたライブドア・グループのライブドア証券が初主幹事で注目された、エフェクター細胞研究所(4567・名セ・1株、公開株数 19,500株、公募38万円)が、2005/3/29に上場しましたが、売り殺到で上場2日目に24万円でやっと初値をつけました。

後場にはブックビル仮条件の下限 22万円をも割り込んで、ストップ安の20万円まで急落、上場3日目には18万円と公開価格の1/2以下まで下落する低落ぶりを見せています。IPO銘柄としては異例の展開です。何故こんなことが起こったのでしょうか?この低落の原因は何だったのでしょうか?

  1. 取得単価の低いストックオプション(新株予約権)が発行済株式総数の約 5割(※1)と大量にあること
  2. 上場直後に売却可能であるベンチャー・キャピタルの保有株比率が約 2.3割(※2)と高いこと
  3. 「バイオベンチャーの上場最低条件」をクリアしていないのではとの懸念

    日付始値高値安値終値出来高備考
     上場日 3月29日売り気配のまま取引不成立0 
     2日目 3月30日 240,000 248,000 200,000 210,00015,662初値
     3日目3月31日209,000209,000180,000188,0005,666 
     4日目4月1日188,000195,000185,000186,0003,957 
     5日目4月4日186,000186,000166,000179,0004,573株価最安値
     6日目4月5日180,000182,000170,000174,0002,878 
     7日目4月6日175,000197,000171,000194,0004,034大引け後ロックアップ発表
     8日目4月7日197,000206,000186,000189,0003,999 

    ※1:上場時の発行済株数は 98,050株ですが、開示書類「株主の状況」をみると事前に役員、従業員全員に大量に発行されたストックオプションの潜在株式が 50,040株(上場時発行済株数の51%)も存在します。この内、上場日に行使可能なものが 11,900株、4/1に 1,000株、4/9以降可能なものが 31,800株あります(行使価格1万円:公募価格の1/40)。
    ※2:VC株総数30,400株。公募売出分7,500株を除くと22,900株(上場時発行済株数の23%)。

  • ロックアップがかかっていないインサイダー(VCや大株主)による大口売りが公開直後に集中するのではという懸念
  • 4月9日から3万株強のストックオプションの売却が可能になることの警戒感(株価はSOにサヤ寄せする)
  • ストックオプションが全て行使された場合には1株益から計算される理論株価が現在の半分の水準になる
などから嫌気されたとみるべきでしょう。3/31の時点での累積出来高は21,328株で、公募売り出しの合計となる19,500株が1回転した計算となりますが、4/1の出来高を見ると積極的に押し目買いを入れる動きがみられません。

ライブドア証券が主幹事として、1万円のストックオプションが大量にあることに疑問を持たず38万円の公募価格のまま突き進んだことは、目論見書に記載があるとはいえ個人投資家を嵌め込むような姿勢に疑問が残ります。今のIPOブームでは大多数の個人投資家は目論見書を精査せずブックビル仮条件の上限 38万円で応募したのではと思われます。

市場関係者からも「引き受けベースで暗黙の了解となっている“バイオベンチャーの上場最低条件”さえクリアしておらず証券取引所のモラルが問われる」といった厳しい声も聞かれていたのに、名証所の上場審査は適正だったのでしょうか。東京の会社なのになぜ名証セで公開するのでしょう?東証マやJASDAQでは公開出来なかったのでしょうか。

1万円で買える株は市場でも、上場のための辻褄合わせの売上高ではなく実態の売上高(数千万規模)に見合った株価設定であるべきと思います。本来ストックオプションは業績を上げ、さらに頑張ってもらうため社員にインセンティブとして付与するもの、取得単価の安いストックオプションを社員全員に大量に発行し、業績(利益)がマイナスのこの時期に上場するのは何かの意図を感じざるを得ません。初値24万円で権利行使できた社員(平均保有240株=5,760万円を手にした)は笑が止まらないのでは・・・。この金額は結果的には投資家が負担、ということになりました。


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